[增持评级]商业贸易行业周报：百货的成长与改善 及估值逻辑探讨
时间：2018年05月09日 10:01:57 中财网
投资要点：
申万商贸指数本周涨1.43%，跑赢上证综指1.15 个百分点，板块表现居各板块第6位。本周批零板块百货股涨幅较好。我们持续重点推荐和提示的王府井（+12.78%）、天虹股份（+10.48%）和百联股份（+7.57%）等涨幅居前。此外，其他百货股友好集团（+8.22%）、安德利（+5.25%）、茂业商业（+4.75%）和化妆品御家汇（+6.7%）等均有较好涨幅。
我们本期周报主要包含3 方面内容：（1）百货行业的成长与改善分析，及估值逻辑的探讨；（2）对小米财务数据及发展的分析；（3）对重点公司1Q18 业绩做回顾总结，并更新我们的推荐观点。
【核心观点】
1. 百货行业的成长与改善分析，及估值逻辑的探讨
（1）旗臶鲜明， 持续强调百货股机会。①我们在2018 年首篇周报中讲“2018 年，零售股将有更多精彩”，其中明确提出百货具有“便宜+复苏+改善弹性，还是超市影子股”的逻辑；②其后我们分别于1 月7 日和14 日两期周报中强调并深化阐述百货股投资机会；③2 月13 日我们首发重磅深度《百货行业周期与价值分析，关注2018 年重估机会》，进一步从百货行业周期和价值的角度阐述百货股当前面临的投资机会；④3 月26日，我们在《优质实体零售企业的春天已经到来》报告中提出：“在新的宏观环境和行业竞争格局之下，优质龙头因其竞争力提升，完全可以既分享蛋糕的自然增长，也有机会快速提升市场份额，展现出在长期内可持续、稳健乃至持续强化的收入、利润及现金流创造机会，建议用中长期视角看待其投资价值并给予估值溢价，我们应该期待并完全有机会看到30 倍PE 的天虹股份、王府井等”。明确提出：要重视行业优质龙头基本面变化的外部机遇和内在持续性，并审视&修正估值逻辑（从估值压制到估值溢价）。再次重申并深化推荐百货股：复苏+低估&弹性+成长新机遇，优质龙头理应获估值溢价，行业有望估值修复
（2）主要百货股表现优异。年初至今，百货子板块表现显著优于零售整体行业，其中我们核心推荐品种——天虹股份涨46.4%领涨板块！中央商场涨12.7%、王府井涨12.5%等均具有明显的超额收益。而过去一周百货股再次集体大涨，其中王府井涨12.8%、天虹股份涨10.5%、百联股份涨7.6%，此外，友好集团、茂业商业等也均有较好涨幅。
（3）再次重申并深化推荐逻辑。①复苏：2017&1Q18 消费持续复苏，服装、化妆品和珠宝等以百货渠道为主的品类增速提升明显，带动渠道端增收增利弹性机会（百货渠道中服装&化妆品占比高&扣点率高）；4Q16 以来百货行业销售回升、商场客流2017年增2.35%，优于2015 年和2016 年的0.68%和-0.25%；天虹股份、王府井等A 股龙头2017 年同店增速企稳，1Q18 同店均增长5%或以上；高端消费自3Q16 起回暖，Gucci、LVMH、Laurent、周大福等4Q17 亚太地区（不含日本）/中国地区收入增速均超10%，化妆品、金银珠宝弹性高。
②优质龙头的新成长机遇：在2013-17 年的行业压力期，优秀的实体零售龙头在业态创新、供应链变革、数字化改造和组织机制优化等方面持续深化改革转型，已迎来量变到质变的竞争力提升，在消费复苏的宏观环境和线上线下深度融合的新零售格局下，龙头企业一方面可高弹性分享复苏红利，更迎来市场集中度提升、加速整合并跨越式发展的新机遇。内生外延合力驱动优质龙头中长期内的新成长，我们认为百货中的天虹股份是典型代表之一。
③价值底部区域，行业的改革与改善弹性：自2011 年四季度以来，百货行业最早最深面临电商、三公消费、经济下行等的压力，同时因资产、业态&商品结构、经营模式、机制等原因，转型变革涉及面广、难度大、见效慢，过去2 年的新零售主战场也在超市领域，多重因素使得百货依然未得足够的重视，机构配置比例低，当前多数公司依然处于估值与价值底部区域
2018 年PE 较低的有鄂武商A（9x）、欧亚集团（12x）、大商股份（12x）、大东方（13.6x）、合肥百货（14x）等；PS 较低的有欧亚（0.2x）、银座（0.3x）、百联（0.3x）等；RNAV/市值居前的北京城乡（3.3x）、欧亚（2.6x）等；现金/市值居前的有合百（62%）、百联（55%）、欧亚（40%）等。
百货普遍资产丰富但估值低，场景体验价值高，受益消费复苏，且多为“超市影子股”。
进一步的，过去多年的经营压力期，行业一方面持续面临盈利能力下滑，收入利润下降的窘境，同时也越来越深刻的认知到，新零售转型融合、推动新业态新服务新经营模式成为大势所趋，而这亟需治理、组织、激励机制的变革优化，这将使得行业/公司有短期机制变革和中期产业链效率提升的改善弹性机会。再次重申并深化推荐百货股：复苏+低估&弹性+成长新机遇，优质龙头理应获估值溢价，行业也有望估值修复④估值探讨：优质龙头的估值溢价和行业性的估值修复。我们认为优质龙头因其竞争力的提升，内生效率提升，外延整合提速，既能较好分享存量中的边际成长，也完全可以协同创造和分享数字化用户、满足新需求后的增量价值，迎来长期可持续成长机会。
主要龙头公司如天虹、王府井已经在2017 年赢得了较好的业绩表现（天虹扣除地产后的收入和利润增速分别约为4%和24.5%，王府井收入和净利各增11%和19%）。2018年一季报，天虹收入和净利增速分别为8.3%和30%（均剔除地产），王府井收入和净利增速分别为6%和约27%。
我们也相信10%左右或以上的收入增长、20%左右或更高的利润增长，或许是优秀企业自2017 年下半年以后的常态。因此，我们建议用中长期视角看待其投资价值并给予估值溢价，我们应该期待并完全有机会看到30 倍PE 的天虹股份、王府井等。这背后隐含的不是简单的短期业绩弹性和随意的估值倍数问题，而是长期内看待企业价值的逻辑。我们也相信，二级市场的投资正在度过看催化剂事件的阶段，投资的关注点将越来越从企业的转型战略构想转向具体的战略执行、业务落地、运营效果、业务数据及最终业绩表现上。
另一方面，我们观察到除以上两家或少数公司外，一季度其他百货公司的收入也多有正增长，且较2017 年同期有显著改善或保持稳定。如以1Q17、2017 和1Q18 三个期间的收入增速观察，比如主要公司分别为：百联股份（-5.4%、0.2%、1.4%）、大东方（-3.2%、1.1%、9.2%）、欧亚集团（0.5%、7.4%、18.9%）、新华百货（-3.9%、5.5%、7.1%）、鄂武商A（0.8%、2.4%、3.5%）、合肥百货（4.5%、6.7%、4.2%）、中兴商业（-4.3%、0.7%、5.2%）、广百股份（-9.5%、5.6%、20.9%）等。
我们认为这类公司同样受益消费复苏，且有改善弹性机会（多数净利率偏低，而具备国改潜力），在龙头引领之下，有望迎来估值修复行情。
2. 小米递交上市申请，闭环生态链驱动高成长
小米5 月3 日在港交所递交上市申请，其从2010 年成立仅用7 年时间便实现了过千亿的收入。我们认为其核心模式可以概括为：以极高性价比的手机业务起家，通过投资生态链企业进行品类的扩充并持续贯彻其高效率/高性价比的理念从而扩大消费者群体，再借助互联网服务增强盈利能力并完善其由产品到服务的生态链闭环。以下我们对小米的主要财务指标进行了分析，一窥其近年来的飞速发展，并也期待其未来的持续成长空间。
（1）收入：智能手机占比高，互联网服务增长快。2017 年总收入1146 亿元，同比增长67.5%，2015-17 年CAGR 为31%。分品类，①智能手机2017 年收入806 亿元，占比高达70.3%，同比增长65.2%，2015-17 年CAGR 22.5%，其中平均售价约881元/台。②IOT 与消费生活产品2017 年收入234 亿元，同比增长88.9%，2015-17 年CAGR 64.3%。③互联网服务2017 年收入99 亿元，2015-17 年CAGR 为74.8%增长最快，占总收入比例也从2015 年的4.8%逐渐提升至2017 年的8.6%，其中广告服务收入56 亿元，互联网增值服务43 亿元，2015-17 年CAGR 各75.6%和73.7%。
（2）盈利能力：规模效应初显，毛利率&净利率持续提升。①费用率：销售及推广费用率2015-17 年各2.9%、4.4%、4.6%，2017 年增长已显著放缓；行政费用率2015-17年各1.2%、1.4%、1.1%，2017 年有所下降；研发费用率2015-17 年各2.3%、3.1%、2.8%，2017 年同样有所下降，整体来看2017 年已初具规模效应。
②毛利率：2015-17 年毛利率各4%、10.6%和13.2%持续提升，其中智能手机毛利率各-0.3%、3.4%、8.8%；IOT 与消费生活产品毛利率各0.4%、8.2%、8.3%；互联网服务毛利率较高，各64.2%、64.4%、60.2%。从绝对毛利额来看，智能手机从2015 年的亏2 亿元逐渐提升至2017 年的71 亿元，占总毛利额的46.9%最高；IOT 与消费生活产品2017 年毛利20 亿元，同比也大增92.6%；互联网服务2017 年毛利60 亿元，同比增长41.6%，占总毛利39.3%。
③利润率：经营利润从2015 年的14 亿元逐渐提升至2017 年的122 亿元，CAGR 高达198%，经营利润率也从2015 年的2.0%提升至2017 年的10.7%；2015-17 年净利率各-11.4%、0.7%、-38.3%，调整后净利率各-0.5%、2.8%、4.7%持续提升，调整后净利润也从2015 年的-3 亿元持续增长至2017 年的53.6 亿元，2017 年同比增长高达183%。其中调整后净利润加回：可转换可赎回优先股公允价值变动、以股份为基础的薪酬、投资公允价值增益净额、收购导致的无形资产摊销而调整的年度亏损/利润，更能体现公司的整体经营情况。
（3）营运能力及现金流：存货周转降至45 天，账面现金超110 亿元。公司2017 年存货周转天数45 天，较2016 年下降6 天；应付账款周转天数97 天基本无变化；应收账款周转天数15 天较2016 年提升11 天。2017 年经营净现金流-10 亿元，现金及现金等价物净增25 亿元至116 亿元，资本开支12 亿元较此前持续减少。
3. 重点公司1Q18 业绩回顾，把握龙头、超市、百货渠道及消费升级机会
我们对重点公司1Q18 的业绩进行了总结，其中天虹股份、王府井、苏宁易购等龙头公司延续稳健成长，继续强调重视优质零售企业投资机会。当前线上线下融合并回归商业本质，线下优质龙头的积累已到质变临界点，在新的宏观环境和行业格局之下，有望以更融合共享的平台和协同有效的机制设计快速提升市场份额，从而带来长期可持续的收入/利润/现金流创造机会，中长期也应享有估值溢价，重视优质零售企业投资机会！
【永辉超市】上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能1Q18 收入188 亿元增22.97%，我们估计同店增4%-5%，截至1Q2018 末拥有绿标+红标店598 家、永辉生活店247 家、超级物种38 家，总面积约542 万平米；毛利率增1.9 个百分点至22.8%，经营活动现金流增68%至15 亿，创历史新高；1Q18 归母净利7.48 亿元增0.56%，其中云创亏损近2 亿元、计提激励费用1.78 亿元，我们测算，若剔除激励费用摊销影响，一季度归母净利润增长近20%，若进一步剔除云创影响，公司云超板块经营性净利增长约30%。
关于永辉，我们之前已阐述观点：①逆势扩张后的顺势之机。永辉逆境中保持定力和进取心，收入10 年间由37 亿元以年化32%的速度增至586 亿元，版图扩至21 省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。未来3-5 年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。
②上升期做艰难和创新的事。我们理解公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。
③永辉的核心竞争力到底是什么？我们理解核心为企业家精神&文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并动态更新迭代能力。
④如何看待永辉的价值？永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义，DCF 估值给予1204亿元目标市值，目标价12.58 元。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
【苏宁易购】2018 年加速布局线下入口，战略清晰、执行力强①规模：1Q18 全渠道GMV 增46%至693 亿元，其中线上增81.5%至398 亿元，自营、平台各增55%、181%，测算线下及金融等业务GMV 增16%；1Q18 收入496 亿元增33%，同店收入增5.9%，为1Q16 以来单季度最高，净利1.1 亿元增42%；经营活动现金流-26 亿增47%，剔除金融业务后净额-14 亿增64%；预告1H18 全渠道GMV 增超40%，2Q18 净利2.5 亿-3.5 亿元。
②开店：1Q18 新开小店187 家、直营店108 家、加盟店170 家、改造及新开云店13家、常规店19 家、红孩子店8 家等；期末自营门店4141 家、零售云加盟店209 家，其中大陆地区直营店/小店/云店/常规店/红孩子/苏鲜生各2281/210/336/1145/60/9 家。
③物流&金融：物流社会化收入增85%（不含天天），期末快递网点21904 个，仓储700万平米（含天天），已投入运营8 个自动化挑拣中心、38 个区域配送中心；金融交易规模增128%，金融生态圈渗透率增258%。
④截至4 月4 日回购股份实施完毕：公司以99999 万元（含交易费用）回购7307 万股，占比总股本0.78%，用于实现管理团队的股权激励计划，成交均价13.685 元/股。
我们之前预计2018-2020 年净利各16.39 亿元、28.15 亿元、35.08 亿元，综合目标市值1832 亿元，目标价19.7 元。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
【天虹股份】1Q18 业绩超预期，引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型
①1Q18 收入52 亿元增9.9%，其中零售主业49 亿元增7%，地产业务1.9 亿元增80%；可比门店销售额增长11.9%、收入增长5.03%、利润总额增21.33%，其中百货、超市和购物中心销售额各增17%、-0.2%和16%、收入各增7.1%、0.3%和11.5%、利润总额各增36%、-14%和82%；
②毛利率增0.75 个百分点，零售和地产各增0.56 和0.51 个百分点；归母净利3 亿元增33.7%，扣非净利2.7 亿元增32.3%，预计1H18 归母净利增0-50%至3.7-5.6 亿元；③新开长沙宁乡、上饶余干天虹以及6 家便利店，关闭9 家便利店，截至1Q2018 期末覆盖8 省市的22 个城市，经营各业态门店291 家，总面积超264 万平米。
公司作为百货龙头，引领中国百货企业转型创新：①业态组合丰富+网点价值优；②重视品牌管理和经营变革，推进数字化和差异化，与腾讯战略合作加速科技转型；③市场化增持计划优化激励。之前给以2018 年零售主业利润7.7 亿元25 倍PE，加上地产2018-19 年合计净利润1.3 亿元，目标价16.11 元。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
【王府井】1Q18 业绩超预期，充分受益消费复苏，2018 年PE 不到17x
①1Q18 收入71 亿元增6.11%，我们估计同店增超5%，其中百货&购物中心、奥莱收入各增5%、10%；综合毛利率增0.25 个百分点至20.9%，百货&购物中心降0.3 个百分点，奥莱增0.2 个百分点；
②销管费用率降0.45 个百分点，因定期存款到期贡献财务收益1.4 亿（1H17 为4850万财务费用），期间费用率降3 个个百分点；归母净利4.5 亿元增108%，扣非净利4.4亿元增143%。我们测算，剔除财务费用及税率影响，来自毛利率与销管费用率改善的经营利润增长17%。
③我们预计，公司2018 年新开南昌/贵阳购物中心&百货、昆明/长春奥莱共4 家门店。
公司是A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。之前给予2018 年20 倍PE，目标价27.72 元。
风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。
【家家悦】1Q18 业绩超预期，2018 年迎外延扩张和收入成长提速
①1Q18 收入增7.5%，我们估计同店增4%；毛利率增0.36 个百分点至21.5%，胶东、西部各增1.5、2.8 个百分点至17.7%、17.8%（西部地区首超胶东），大卖场、综超各增1.5、1.8 个百分点至18.3%、17.5%；归母净利增32%超预期，扣非净利增27%，净利率增0.64pct 至3.68%。
②1Q18 开店9 家、关闭5 家，并表（1 个月）青岛维客门店9 家，截至3 月底门店总数688 家，新签约16 家；我们估计开店数不多主因天气与春节因素，我们预计5 月开始展店提速，全年新开超100 家，其中西部约40 家。
公司为我们超市板块首推个股，经前期多业态发展、供应链建设、组织机构创新、英才储备，以及新区域的磨合等夯实基础，且上市后资金充实和品牌力提升，当前时点已兼备扩张的“天时、地利、人和”之势，预计2018 年迎外延扩张和收入成长提速，及效率提升阶段，目标价区间27.1-32.5 元。
风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。
【步步高】进入成长提速增效新阶段，腾京步务实合作共享新机遇
①1Q18 收入增13.9%至54 亿元，增速同比提升8.14 个百分点；毛利率增1.01 个百分点至22.24%，销管费用率增1.25 个百分点，财务费用增加977 万元，期间费用率增1.37 个百分点；归母净利增10.4%，扣非净利增1.6%；预告1H18 净利润增长0-30%至2.1-2.7 亿元。
②公司2017 年8 月正式推行合伙人计划，已在20 多家门店推广，试点取得成功，2018年将逐步推进，涵盖采购、销售等所有部门及门店；2018 年2 月引入腾讯、京东各参股6%、5%，与腾讯合作的智慧零售旗舰店4 月12 日已落地步步高长沙梅溪湖店，数字化顾客方面取得一定的进展，试点成功后将在2018 年内完成全司推广；与京东方面也将有深度业务合作，包括京东到家、智慧供应链、供应链共享等方面。
引入腾讯、京东各参股6%、5%，已迎来战略聚焦、业务扩张和业绩释放拐点，预期2018 年展店提速、供应链赋能和数字化落地，业绩弹性改善与成长空间充足。之前给予2018 年1 倍PS，目标价22.45 元。
风险提示：外省培育期拉长；区域竞争加剧风险；智慧零售合作进展及效果的不确定性。
【莱绅通灵】品牌升级与折扣调整，影响短期业绩，预计二季度逐渐改善
①1Q18 收入5.2 亿元降4.4%，我们估计直营店同店降19%，加盟店降7%；归母净利1.1 亿元增1.8%，扣非净利1.1 亿元增0.5%；1Q18 净增17 家店至729 家，其中直营店和专厅各净关4 家和6 家，加盟店净开27 家，直营店收入降4.4%，专厅降24%，加盟店增22%，直营店毛利率70.3%。
②公司1Q18 业绩不理想，估计主要与客观因素上开店较少及天气因素、以及主观调整上收紧折扣和门头升级等有关，但公司2018 年开店计划不变，我们估计将以加盟模式为主新开超250 家店；同时公司中长期成长逻辑未变，即有望依托于品牌优势+渠道扩张+激励保障打开成长空间。
我们认为未来有望依托品牌优势+渠道扩张+激励保障打开长期成长空间：①品牌差异化优势明显；②全国扩张加速：我们预计2018 年开店250-300 家；③确定性成长&激励充分：向42 名核心人员授予1%股份，解锁条件对应2016-19 年净利润CAGR 约26%；④2017 年收入增19%净利增40%，其中4Q17 收入增20%净利增36%延续高成长。
之前给以2018 年30 倍PE，对应目标价36.37 元。
风险提示：行业需求疲软；品牌影响力下降；渠道拓展不确定；行业竞争加剧。
【青岛金王】业绩保持快速成长，2018 年稳步推进数字化新零售平台
①1Q18 收入11.94 亿元增56.48%，毛利率增5.97 个百分点至22.02%；营业利润增108.89%，归母净利增91.65%至4782 万元，扣非净利增90.02%；预告1H2018 剔除悠可2.2 亿元投资收益后净利润实际增长50%-80%，延续高成长。同时公司2017 年给出了10 转7 派1.2 元的利润分配方案。
公司深耕化妆品供应链，2017 年开始由前端供应链直接打通末端零售业态，我们估计众妆供应链品牌已覆盖零售终端7000 家，我们预计将增至10000 家，通过集中采购、智能物流、消费金融及系统接入等，推动新零售终端数字化升级，重视机会。
风险提示：化妆品渠道、品牌等并购、整合的不确定性。
【个股推荐】优质零售公司竞争力提升，坚定看好复苏环境和新零售格局下的内生增长弹性和集中度提升机遇！
（1）苏宁易购、永辉超市两大龙头：引领行业整合与转型，重点配置。
（2）精选超市个股：首选家家悦，推荐步步高。
（3）重视百货股板块性机会：首选天虹股份、王府井。从2 个维度选择百货投资标的：
①自身资产&经营优质，受益价值重估与复苏弹性大的行业龙头。推荐排序为天虹股份、王府井、中央商场、百联股份等。②市值偏小，有国改潜力且受益行业复苏的区域百货商。推荐合肥百货、银座股份、欧亚集团等。
（4）珠宝&化妆品享复苏高弹性：黄金珠宝消费升级与渠道扩张，主要公司稳健成长，推荐莱绅通灵，关注周大生；化妆品行业高弹性、线上渠道高成长、低线城市消费升级等，关注青岛金王、珀莱雅、御家汇等。
精选标的：家家悦、天虹股份、苏宁易购、王府井。
行业风险提示：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
□ .汪.立.亭./.李.宏.科 .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司
